O estado dos emissores de RWA: a Brickken Research está disponível
Relatório sobre o estado dos emissores da RWA
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A ambiguidade regulatória tem sido a principal restrição aos mercados de ativos reais tokenizados nos Estados Unidos, não a falta de tecnologia, nem a falta de interesse institucional, mas sim uma falha na categorização legal. Durante anos, emissores, plataformas e consultores jurídicos operaram sob uma estrutura que não foi concebida para ativos digitais, aplicando o teste Howey de 1946 da Suprema Corte a ativos cuja estrutura, mecanismos de distribuição e ciclo de vida pouco se assemelham às transações em pomares de laranjas que deram origem à doutrina do contrato de investimento.
Essa discrepância teve uma consequência prática. Sem uma resposta clara para a questão fundamental, se um ativo é um valor mobiliário sujeito à jurisdição da SEC ou uma commodity sujeita à supervisão da CFTC, os emissores não conseguiam estruturar ofertas com segurança, as plataformas não conseguiam determinar suas obrigações de registro e os participantes institucionais não conseguiam aprovar projetos-piloto de tokenização sem absorver o risco legal de que suas estruturas de conformidade não estivessem preparadas para a precificação.
A SEC, sob a gestão anterior, agravou essa incerteza ao exercer jurisdição sobre a vasta maioria dos ativos digitais por meio de medidas coercitivas, em vez de regulamentação, obrigando os participantes do mercado a deduzir as expectativas regulatórias a partir de denúncias, em vez de orientações publicadas. É nesse contexto que a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais de 2025 (H.R. 3633) deve ser compreendida. O projeto de lei foi aprovado pela Câmara dos Representantes em julho de 2025 com 294 votos a favor e 134 contra, uma margem que reflete um amplo interesse político por uma solução legislativa para uma questão que as medidas coercitivas e a jurisprudência não conseguiram responder. Até a data deste artigo, o projeto foi encaminhado ao Comitê Bancário do Senado, onde permanece pendente. Ainda não é lei. Suas implicações, no entanto, são suficientemente concretas para que as instituições que avaliam estratégias de tokenização não possam razoavelmente adiar a análise até a promulgação da lei.
A função principal do projeto de lei é jurisdicional. Ele não elimina a complexidade regulatória; ele a distribui de forma mais precisa entre a SEC e a CFTC, introduzindo duas categorias que a legislação atual não articula claramente: o ativo de contrato de investimento e a commodity digital.
A primeira delas, o ativo de contrato de investimento, abrange um ativo digital vendido como parte de um contrato de investimento, tipicamente um token oferecido em uma rodada de financiamento inicial, onde o retorno do comprador depende dos esforços da equipe emissora. Essa categoria permanece sob a jurisdição da SEC: requisitos de registro, obrigações de divulgação, restrições de transferência e todo o aparato da legislação federal de valores mobiliários se aplicam. O projeto de lei não altera isso.
A segunda categoria opera com uma lógica diferente. Uma commodity digital é um ativo digital cujo valor está intrinsecamente ligado ao uso e funcionamento de sua blockchain subjacente, e cuja blockchain atingiu descentralização suficiente para que nenhuma pessoa ou grupo a controle. Esses ativos passam para a jurisdição da CFTC (Comissão de Negociação de Futuros de Commodities), que regula commodities e derivativos, mas não regula transações no mercado à vista com o mesmo aparato de proteção ao investidor que a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA). O que conecta as duas categorias é o que o projeto de lei chama de teste de maturidade. Uma blockchain se qualifica como "madura" e, portanto, seu token transita de ativo de contrato de investimento para commodity digital quando nenhum agente controla mais de 20% do fornecimento de tokens ou do poder de voto, o código é de código aberto e o sistema opera com base em regras preestabelecidas e transparentes. Um emissor pode certificar a maturidade diretamente ou declarar à SEC que a blockchain deverá atingir a maturidade em até quatro anos. O não cumprimento desse prazo mantém o token sob a regulamentação completa de valores mobiliários indefinidamente. Uma vez que um token é vendido em uma transação no mercado secundário por uma pessoa que não seja o emissor, ele deixa de se qualificar como um ativo de contrato de investimento, independentemente do status de maturidade do blockchain, uma disposição que esclarece substancialmente o ambiente de negociação pós-emissão. Além da estrutura de classificação, o projeto de lei introduz uma isenção limitada para o mercado primário: os emissores podem captar até US$ 75 milhões em um período de doze meses sem registro completo sob a Lei de Valores Mobiliários de 1933, sujeitos a obrigações de divulgação que abrangem código-fonte, tokenomics, planos de desenvolvimento e participação acionária de afiliados, com requisitos de relatórios semestrais até que o blockchain atinja a maturidade certificada. A legislação também aborda a infraestrutura de mercado. A lei define categorias de registro para bolsas de commodities digitais, corretoras e negociadores, e estabelece uma exceção para DeFi: protocolos de finanças descentralizadas e sistemas de mensagens são excluídos dos requisitos de registro de bolsas e corretoras, mas apenas nos casos em que nenhuma pessoa além do usuário controle os fundos ou a execução das transações.
Para emissores de ativos tokenizados do mundo real, como imóveis, crédito privado, participações em fundos e infraestrutura, a mensagem mais importante da Lei CLARITY é uma que a própria declaração da SEC de janeiro de 2026 sobre títulos tokenizados já havia articulado: a tokenização é um método de entrega, não uma nova classe de ativos. Um token que representa uma participação em um fundo é um título. Um token que representa um veículo de investimento imobiliário é um título. O formato on-chain não altera a classificação regulatória do instrumento subjacente.
Essa conclusão tem uma consequência prática para a forma como o projeto de lei deve ser interpretado. O que a lei acrescenta para essa categoria de ativos não é a desregulamentação, mas sim a confirmação. Os ativos ponderados pelo risco (RWA) tokenizados que representam valores mobiliários continuarão a ser estruturados sob as isenções existentes, o Regulamento D para colocações privadas, o Regulamento S para ofertas offshore ou sob registro completo, quando aplicável. A Lei CLARITY não cria um caminho alternativo. No entanto, ela fornece algo que estava ausente: uma estrutura legal dentro da qual os consultores podem estruturar transações com pontos de referência que não sejam puramente interpretativos. O desenvolvimento operacionalmente mais significativo é o requisito de equivalência. Uma representação tokenizada de um ativo do mundo real não pode ser comercializada como equivalente ao instrumento subjacente, a menos que seja legal, econômica e verificavelmente equivalente, o que significa propriedade verificada, direitos equivalentes e registros auditáveis on-chain e off-chain capazes de demonstrar essa equivalência a terceiros em qualquer ponto do ciclo de vida do ativo. Sua codificação eleva o padrão de prova que os emissores e seus provedores de infraestrutura devem atender. A questão da conformidade não é mais apenas se um instrumento se qualifica como um valor mobiliário, mas se o emissor pode demonstrar, sob demanda, que o token e o ativo subjacente permanecem operacionalmente equivalentes durante todo o ciclo de vida do instrumento. Para os participantes institucionais, esse último requisito é o que impulsionará os processos de revisão interna. Os comitês de risco e as funções de conformidade exigirão documentação de toda a cadeia de direitos, do token ao ativo subjacente, e trilhas de auditoria que atendam aos padrões de registro da legislação de valores mobiliários e, quando aplicável, às estruturas de resiliência operacional, como a DORA para entidades regulamentadas pela UE que operam transfronteiriçamente. Essa distinção é mais importante do que a maioria dos comentários legislativos reconhece. Uma lei que define se um ativo é um valor mobiliário ou uma commodity não explica como integrar investidores em diferentes jurisdições com regras de elegibilidade distintas, como distribuir retornos aos detentores de tokens de forma a satisfazer as obrigações contratuais e regulatórias, como manter registros de auditoria que atendam aos padrões de arquivamento da SEC ou como gerenciar o ciclo de vida de um instrumento tokenizado por meio de eventos corporativos, transferências secundárias e ciclos de relatórios. Esses são problemas de infraestrutura, e a legislação não resolve problemas de infraestrutura. O que a Lei CLARITY faz, se promulgada em sua forma atual, é eliminar um dos principais motivos pelos quais as instituições têm adiado a construção da infraestrutura: a ausência de um perímetro regulatório estável para construí-la. Essa mudança é consequente, pois significa que a restrição à tokenização em larga escala não é mais meramente interpretativa. Ela é operacional. As implicações práticas dessa mudança são específicas. O processo de integração de investidores deve aplicar regras de elegibilidade que variam de acordo com a jurisdição e o tipo de instrumento: o limite para investidor qualificado sob o Regulamento D não é o mesmo que a classificação de investidor profissional sob a MiFID II, e sistemas que não conseguem distinguir entre eles criam riscos de não conformidade no momento da distribuição. Eventos do ciclo de vida, distribuições, chamadas de capital, obrigações de reporte e mudanças na composição dos investidores devem ser automatizados, auditáveis e consistentes com as obrigações de divulgação associadas ao instrumento. Para emissores no período de transição de vencimento sob a lei, o reporte semestral à SEC é uma obrigação permanente que exige infraestrutura de dados capaz de produzir divulgações precisas e oportunas.
Em conjunto, nada disso é abordado pela legislação. Tudo isso determina se as instituições podem de fato operar dentro da estrutura estabelecida pela legislação.
Conforme descrito na seção anterior, os requisitos operacionais para tokenização em conformidade decorrem diretamente da estrutura regulatória estabelecida pela Lei CLARITY. As implicações de infraestrutura dessa estrutura são abordadas integralmente lá.
Os requisitos de infraestrutura que decorrem da estrutura descrita acima são aqueles que a Brickken foi projetada para atender. A plataforma abrange a emissão de ponta a ponta e o gerenciamento do ciclo de vida de ações, dívidas, participações em fundos e ativos alternativos, com controles KYC/KYB integrados, aplicação de elegibilidade jurisdicional, distribuição e relatórios automatizados e implantação em múltiplas cadeias. Possui certificação ISO 27001:2022 e está alinhada à DORA, refletindo o ambiente regulatório duplo em que a tokenização transfronteiriça opera. Brickken também é coautor do padrão ERC-7943 para ativos do mundo real tokenizados.
Para instituições que avaliam a tokenização sob a estrutura que a Lei CLARITY estabeleceria, as questões prioritárias são as seguintes: se o instrumento pretendido se enquadra na classificação da SEC ou da CFTC, qual a exposição jurisdicional transfronteiriça que essa classificação cria, quais controles de integração e elegibilidade de investidores são exigidos por tipo de instrumento e geografia de distribuição, quais são as obrigações de conformidade de ciclo de vida completo e se a infraestrutura selecionada pode suportar tudo isso em um único ambiente auditável. Essas não são decisões sequenciais; elas são interdependentes e determinam se um programa de tokenização pode passar da estruturação legal para a implantação operacional.
A Lei CLARITY, se promulgada, estabelecerá limites mais claros para os mercados de ativos digitais nos Estados Unidos. Para ativos do mundo real tokenizados, esses limites confirmam o que os profissionais do mercado de valores mobiliários vêm argumentando há anos: a substância legal subjacente determina o tratamento regulatório, e o formato do token não altera isso. O que muda, e o que a Lei torna possível, é a capacidade de construir dentro de um perímetro definido, em vez de contra um perímetro móvel. Se as instituições conseguirão capitalizar essa mudança depende não da legislação, mas dos sistemas que escolherem para operar dentro dela.
