El estado de los emisores de RWA: Brickken Research está disponible
Informe sobre el estado de los emisores de RWA
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La ambigüedad regulatoria ha sido la principal limitación de los mercados de activos reales tokenizados en Estados Unidos, no la falta de tecnología ni la falta de interés institucional, sino un fallo en la categorización legal. Durante años, emisores, plataformas y asesores legales operaron bajo un marco que no fue diseñado teniendo en cuenta los activos digitales, aplicando la prueba Howey de la Corte Suprema de 1946 a activos cuya estructura, mecanismos de distribución y ciclo de vida guardan poca semejanza con las transacciones de naranjales que dieron origen a la doctrina del contrato de inversión.
Ese desajuste tuvo una consecuencia práctica. Sin una respuesta clara a la pregunta fundamental de si un activo es un valor sujeto a la jurisdicción de la SEC o una materia prima sujeta a la supervisión de la CFTC, los emisores no podían estructurar ofertas con confianza, las plataformas no podían determinar sus obligaciones de registro y los participantes institucionales no podían aprobar proyectos piloto de tokenización sin asumir el riesgo legal de que sus marcos de cumplimiento no estuvieran diseñados para fijar precios. La SEC, bajo su anterior dirección, agravó esta incertidumbre al ejercer jurisdicción sobre la gran mayoría de los activos digitales mediante la aplicación de la ley en lugar de la elaboración de normas, lo que obligó a los participantes del mercado a deducir las expectativas regulatorias a partir de las denuncias presentadas en lugar de las directrices publicadas.
Es en este contexto que debe entenderse la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales de 2025 (H.R. 3633). El proyecto de ley fue aprobado por la Cámara de Representantes en julio de 2025 con 294 votos a favor y 134 en contra, un margen que refleja un mayor interés político por una resolución legislativa a una cuestión que la aplicación de la ley y la jurisprudencia no habían podido resolver. A la fecha de este artículo, ha sido remitido al Comité Bancario del Senado, donde permanece pendiente. Todavía no es ley. Sin embargo, sus implicaciones son suficientemente concretas como para que las instituciones que evalúan estrategias de tokenización no puedan razonablemente aplazar el análisis hasta su promulgación.
La función principal del proyecto de ley es jurisdiccional. No elimina la complejidad regulatoria; la distribuye de forma más precisa entre la SEC y la CFTC al introducir dos categorías que la ley actual no articula claramente: el activo del contrato de inversión y la materia prima digital.
La primera de ellas, el activo del contrato de inversión, abarca un activo digital vendido como parte de un contrato de inversión, normalmente un token ofrecido en una recaudación de fondos en etapa inicial donde el retorno del comprador depende de los esfuerzos del equipo emisor. Esta categoría permanece dentro de la jurisdicción de la SEC: se aplican los requisitos de registro, las obligaciones de divulgación, las restricciones de transferencia y todo el aparato de la ley federal de valores. El proyecto de ley no altera esto.
La segunda categoría opera con una lógica diferente. Una materia prima digital es un activo digital cuyo valor está intrínsecamente vinculado al uso y funcionamiento de su cadena de bloques subyacente, y cuya cadena de bloques ha alcanzado una descentralización suficiente como para que ninguna persona o grupo la controle. Estos activos pasan a la jurisdicción de la CFTC, que rige las materias primas y los derivados, pero no regula las transacciones del mercado al contado con el mismo aparato de protección al inversor que la SEC. Lo que conecta las dos categorías es lo que el proyecto de ley llama la prueba de madurez. Una cadena de bloques califica como "madura" y su token, por lo tanto, pasa de ser un activo de contrato de inversión a una materia prima digital cuando ningún actor individual controla más del 20 % del suministro de tokens o del poder de voto, el código es de código abierto y el sistema opera con reglas transparentes y preestablecidas. Un emisor puede certificar la madurez directamente o declarar ante la SEC que se espera que la cadena de bloques alcance la madurez en un plazo de cuatro años. El incumplimiento de ese plazo mantiene al token bajo la regulación completa de valores de forma indefinida. Una vez que un token se vende en una transacción de mercado secundario por una persona que no sea el emisor, ya no califica como un activo de contrato de inversión independientemente del estado de madurez de la cadena de bloques, una disposición que aclara sustancialmente el entorno de negociación posterior a la emisión.
Más allá del marco de clasificación, el proyecto de ley introduce una exención limitada del mercado primario: los emisores pueden recaudar hasta 75 millones de dólares en un período de doce meses sin registro completo bajo la Ley de Valores de 1933, sujeto a obligaciones de divulgación que cubren el código fuente, la tokenomics, los planes de desarrollo y la propiedad de afiliados, con requisitos de informes semestrales hasta que la cadena de bloques alcance la madurez certificada.
La legislación también aborda la infraestructura del mercado. Define categorías de registro para intercambios de materias primas digitales, corredores y distribuidores, y establece una excepción para DeFi: los protocolos de finanzas descentralizadas y los sistemas de mensajería están excluidos de los requisitos de registro de intercambios y corredores, pero solo cuando ninguna persona que no sea el usuario controla los fondos o la ejecución de transacciones.
Para los emisores de activos del mundo real tokenizados, bienes raíces, crédito privado, participaciones en fondos, infraestructura, el mensaje más importante de la Ley CLARITY es uno que la propia declaración del personal de la SEC de enero de 2026 sobre valores tokenizados ya había articulado: la tokenización es un método de entrega, no una nueva clase de activos. Un token que representa una participación en un fondo es un valor. Un token que representa un vehículo de inversión inmobiliaria es un valor. El formato en cadena no altera la clasificación regulatoria del instrumento subyacente.
Esa conclusión tiene una consecuencia práctica para cómo debe interpretarse el proyecto de ley. Lo que añade para esta categoría de activos no es desregulación, sino confirmación. Los RWA tokenizados que representan valores continuarán estructurándose bajo las exenciones existentes, la Regulación D para colocaciones privadas, la Regulación S para ofertas en el extranjero o bajo registro completo cuando corresponda. La Ley CLARITY no crea una vía alternativa. Sin embargo, proporciona algo que ha estado ausente: un marco legal contra el cual los abogados pueden estructurar transacciones con puntos de referencia que no son puramente interpretativos.
El desarrollo más significativo operativamente es el requisito de equivalencia. Una representación tokenizada de un activo del mundo real no puede comercializarse como equivalente al instrumento subyacente a menos que sea legal, económica y verificablemente equivalente, es decir, propiedad verificada, derechos equivalentes y registros auditables en la cadena y fuera de la cadena capaces de demostrar esa equivalencia a un tercero en cualquier punto del ciclo de vida del activo. Su codificación eleva el estándar de prueba que los emisores y sus proveedores de infraestructura deben cumplir. La cuestión del cumplimiento ya no es solo si un instrumento califica como valor, sino si el emisor puede demostrar, cuando se le solicite, que el token y el activo subyacente siguen siendo operativamente equivalentes durante todo el ciclo de vida del instrumento.
Para los participantes institucionales, ese último requisito es el que impulsará los procesos de revisión interna. Los comités de riesgo y las funciones de cumplimiento requerirán documentación de toda la cadena de derechos desde el token hasta el activo subyacente, y registros de auditoría que cumplan con los estándares de mantenimiento de registros de la ley de valores y, cuando corresponda, marcos de resiliencia operativa como DORA para entidades reguladas por la UE que operan transfronterizas.
Esta distinción importa más de lo que reconoce la mayoría de los comentarios legislativos. Una ley que le dice si su activo es un valor o una materia prima no le dice cómo incorporar inversores en diferentes jurisdicciones con diferentes reglas de elegibilidad, cómo distribuir los rendimientos a los poseedores de tokens de una manera que satisfaga tanto las obligaciones contractuales como las regulatorias, cómo mantener registros de auditoría que cumplan con los estándares de mantenimiento de registros de la SEC, o cómo administrar el ciclo de vida de un instrumento tokenizado a través de acciones corporativas, transferencias secundarias y ciclos de informes.
Estos son problemas de infraestructura, y la legislación no resuelve problemas de infraestructura. Lo que hace la Ley CLARITY, si se promulga en su forma actual, es eliminar una de las razones principales por las que las instituciones han postergado la construcción de la infraestructura: la ausencia de un perímetro regulatorio estable dentro del cual construir. Ese cambio es trascendental, porque significa que la restricción a la tokenización a gran escala ya no es principalmente interpretativa. Es operativa.
Las implicaciones prácticas de ese cambio son específicas. La incorporación de inversores debe hacer cumplir las reglas de elegibilidad que varían según la jurisdicción y el tipo de instrumento: un umbral de inversor acreditado según la Regulación D no es lo mismo que una clasificación de inversor profesional según MiFID II, y los sistemas que no pueden distinguirlos crean exposición al cumplimiento en el punto de distribución. Los eventos del ciclo de vida, las distribuciones, las solicitudes de capital, las obligaciones de presentación de informes y los cambios en la composición de los inversores deben ser automatizados, auditables y consistentes con las obligaciones de divulgación adjuntas al instrumento. Para los emisores en el período de transición de vencimiento según la ley, la presentación de informes semestrales a la SEC es una obligación permanente que requiere una infraestructura de datos capaz de producir divulgaciones precisas y oportunas.
En conjunto, nada de esto es abordado por la legislación. Todo esto determina si las instituciones pueden operar realmente dentro del marco que establece la legislación.
Como se describe en la sección anterior, los requisitos operativos para la tokenización conforme se derivan directamente del marco regulatorio que establece la Ley CLARITY. Las implicaciones de infraestructura de ese marco se abordan allí en su totalidad.
Los requisitos de infraestructura que se derivan del marco descrito anteriormente son los que Brickken está diseñado para cumplir. La plataforma cubre la emisión de extremo a extremo y la gestión del ciclo de vida de acciones, deuda, participaciones en fondos y activos alternativos, con controles KYC/KYB integrados, cumplimiento de la elegibilidad jurisdiccional, distribución e informes automatizados y despliegue multicadena. Está certificada ISO 27001:2022 y alineada con DORA, lo que refleja el entorno regulatorio dual en el que opera la tokenización transfronteriza. Brickken también es coautor del estándar ERC-7943 para activos del mundo real tokenizados.
Para las instituciones que evalúan la tokenización bajo el marco que establecería la Ley CLARITY, las preguntas prioritarias son las siguientes: si el instrumento previsto se encuentra bajo la clasificación de la SEC o la CFTC, qué exposición jurisdiccional transfronteriza crea dicha clasificación, qué controles de incorporación y elegibilidad de inversores se requieren según el tipo de instrumento y la geografía de distribución, cuáles son las obligaciones de cumplimiento del ciclo de vida completo y si la infraestructura seleccionada puede soportar todo lo anterior dentro de un único entorno auditable. Estas no son decisiones secuenciales; son interdependientes y determinan si un programa de tokenización puede pasar de la estructuración legal al despliegue operativo.
La Ley CLARITY, si se promulga, establecerá límites más claros para los mercados de activos digitales en los Estados Unidos. Para los activos del mundo real tokenizados, esos límites confirman lo que los profesionales de valores han argumentado durante años: la sustancia legal subyacente determina el tratamiento regulatorio, y el formato del token no cambia eso. Lo que cambia, y lo que la Ley posibilita, es la capacidad de construir dentro de un perímetro definido en lugar de uno en constante cambio. Que las instituciones puedan capitalizar ese cambio no depende de la legislación, sino de los sistemas que elijan para operar dentro de ella.
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